Финансовые «пузыри» как проблема современной экономической политики

Финансовый пузырь - это значительное увеличение цены актива, которое не отражает увеличения его истинной стоимости.
Пузыри часто основаны на убеждении, что цена актива будет продолжать расти. Люди платят больше, потому что рассчитывают продать больше. Это убеждение толкает цены еще больше. В конце концов, реальность вступает в действие, и пузырь «лопнет».
Они существовали на протяжении веков, но встречаются редко и встречаются достаточно редко, чтобы мы могли забыть последнее перед началом следующего. Это помогает людям поверить, что на этот раз все по-другому.
Стадия зарождения финансового пузыря
1) Прямое увеличение спроса на активы. Например, ожидание дальнейшего роста цены актива может существенно увеличить спрос физических и юридических лиц на актив. На начальном этапе, на стадии разработки и на последнем этапе частные лица и фирмы будут вкладывать все больше средств в этот актив. Некоторые даже увеличат свои инвестиции в этот актив за счет средств, первоначально предназначенных для других целей (например, пенсионные деньги или пожизненные сбережения для физических лиц; и оборотный капитал, инвестиционные фонды или другие деньги компаний для фирм).
Многие из участников рынка также увеличат свои инвестиции в актив за счет увеличения левереджа и заимствований. Фактически, во время пузыря на фондовом рынке Китая в 2006-07 годах многие участники рынка инвестировали свои пожизненные сбережения в акции, в то время как многие другие существенно увеличили свои заимствования для инвестиций в акции. Менеджеры или владельцы фирм также использовали деньги компании и занимали деньги для инвестиций в акции. Аналогичным образом, в течение первого года отскока (или роста) цен на недвижимость в Гонконге и Сингапуре от их падений в 2009 году, инерция цен на недвижимость в сторону повышения и, следовательно, ожидание дальнейшего роста цен на недвижимость также вызвали существенное увеличение спекулятивного спроса. и инвестиционный спрос, который, в свою очередь, подтолкнул два рынка недвижимости к стадии развития пузыря недвижимости. Устойчивый рост цен на недвижимость на стадии разработки и на последнем этапе также вызвал значительный панический спрос, а также дальнейший рост спекулятивного спроса и инвестиционного спроса на недвижимость.
2) Денежная поддержка для увеличения спроса на активы. В дополнение к вышеуказанному прямому увеличению спроса на активы, также будут происходить поведенческие изменения в денежно-кредитной сфере, которые обеспечат необходимое топливо для дальнейшего роста цены актива. Чтобы понять это, сначала рассмотрим следующую простую модель:
M=C+D (1)
MB=C+RR+ER (2)
M=m*MB (3)
где денежная масса (M) представляет собой сумму наличных денег (C) и банковского депозита (D), удерживаемых населением; денежная база (МB) представляет собой сумму денежных средств, находящихся в распоряжении широкой общественности, и обязательный резерв (руб.) плюс избыточный резерв (РР), удерживаемый банками; денежный мультипликатор (m) определяется как сумма денежной массы (M), созданной денежной базой или (MB).
Определив k в качестве желаемого отношения денежных средств к депозитам, r в качестве отношения обязательных резервов к депозитам банков и e в качестве требуемого отношения избыточных резервов к депозитам банков, можно получить уравнение (4) после подставляя уравнения (1) и (2) в тождество
m=MMB=C+DC+RR+ER=CD+1CD+RRD+ERD; m=k+1k+r+e (4)
в котором говорится, что снижение (рост) желаемого отношения банков к избыточным резервам (e) приведет к росту (падению) денежного мультипликатора (m). Путем соответствующей перестановки уравнение (4) также можно переписать следующим образом:
m=k+r+e+1-(r+e)k+r+e =m=1+1-(r+e)k+r+e (4’)
Поскольку сумма обязательных резервов и избыточных резервов банков должна быть меньше общей суммы депозита (т. е. RR + ER D), (r + e) ​​в уравнении (4 ') должно быть меньше 1. Поэтому в соответствии с уравнением (4 ') падение (повышение) желаемого отношения денежных средств к депозитам (k) будет вызывать рост (падение) денежного мультипликатора.
В отличие от стандартных учебников, в которых предполагается, что параметры k и e в уравнении (4) или (4 ') являются фиксированными, а денежная база MB экзогенно определяется центральным банком, следуют отметить, что следующие изменения в экономическом поведении во время бума на рынке недвижимости или фондовом рынке приведет к значительному снижению k, e и значительному увеличению MB: при ожидаемом росте цены активов некоторые инвесторы попытаются увеличить инвестиции в активы за счет экономии своих денежных средств, что приведет к сокращению их стоимости. желаемое соотношение денежных средств к депозиту (к). Согласно уравнению (4 ’), это приведет к увеличению денежного мультипликатора (м). Между тем, ввиду более высокого спроса на кредиты во время бума активов, банки хотели бы выдавать больше кредитов (возможно, с более высокой процентной ставкой), уменьшая желаемое соотношение избыточных резервов и депозитов (e). Согласно уравнению (4), это также приведет к росту денежного мультипликатора (м). Кроме того, во время бума активов вскоре банки обнаружат, что просто снизить желаемое соотношение избыточных резервов и депозитов будет недостаточно для удовлетворения увеличения спроса на кредиты. Это приведет к существенному увеличению денежной базы (МБ), что, в свою очередь, приведет к многократному созданию депозита (D) и денежной массы (M). Помимо зарубежных заимствований банков, бум активов может также вызвать существенный краткосрочный приток капитала или горячие деньги на внутренний рынок активов. Эти притоки также существенно увеличат денежную базу.
Таким образом, ожидание дальнейшего роста цены актива вызовет изменения в экономическом поведении, а именно падение как желаемого отношения денежных средств к депозитам (k), так и желаемого банками избыточного резерва к депозиту. Кроме того, будет также значительно увеличен объем внешних заимствований банков и приток краткосрочного капитала. Эти изменения в экономическом поведении вызовут существенное увеличение денежной базы МБ. В результате будет увеличение как m, так и MB. Согласно уравнению (3), то есть M = m × MB, это вызовет огромное увеличение денежной массы (M), что, в свою очередь, будет стимулировать и поддерживать дальнейший рост цен на активы на всех трех стадиях пузыря активов.
Пример существенного увеличения денежной массы во время финансового пузыря
Фактически, как документально подтверждено в литературе об азиатском финансовом кризисе 1997 года, банки в Таиланде и многих странах АСЕАН заимствовали значительные краткосрочные кредиты в долларах США (то есть, менее 1 года) для финансирования увеличения внутренних займов во время пузыря активов в 1990-97 гг. Помимо этого, безудержный рост внутренних цен на акции и цен на недвижимость в то время вызвал огромный приток краткосрочного капитала или горячих денег в эти страны. Из-за роста денежного мультипликатора и денежной базы рост кредитования в этих странах был значительно выше роста реального ВВП в период пузыря. Например, средний рост внутреннего кредита в Таиланде, Малайзии и Индонезии находился в диапазоне от 20% до 25% в год в период с 1992 по 1996 г., тогда как средний рост реального ВВП составлял всего 7% - 10% годовых в течение того же периода. В связи с резким увеличением денежной массы и кредитов соотношение внутреннего долга к ВВП в этих странах выросло на 26-78% в период между 1992 и 1997 годами, что привело к раздутию пузырей активов в этих странах и сделало их уязвимыми для финансового кризиса в последующем будущее.
Стадия развития финансового пузыря
Как только ожидание дальнейшего роста цены актива вызывает вышеуказанные изменения в экономическом поведении, рынок активов вступает в стадию развития. На этом этапе изменения в экономическом поведении и устойчивый рост цен на активы вызовут большое количество мощных порочных циклов, восходящих спиралей и увеличат использование встроенных рычагов. Следует подчеркнуть, что восходящая сила, обусловленная этими изменениями в экономическом поведении, будет огромной. Например, на всех трех этапах пузыря фондового рынка Китая в 2006-07 годах десятки миллионов человек (включая бизнесменов, сотрудников, домохозяек, пенсионеров и студентов) превратились из не-инвесторов в инвесторов акций

. Фирмы также использовали огромное количество денег компании и / или занимали огромные деньги для инвестиций в акции. Аналогичным образом, на всех трех этапах пузыря на рынке недвижимости Гонконга в период с начала 2009 по 2018 год рост спекулятивного спроса, инвестиционного спроса и затем панического спроса был настолько огромным, что индекс цен на недвижимость более чем втрое за этот период.
Помимо вышеупомянутых продолжающихся изменений в экономическом поведении, также возникнет несколько важных циклов, которые будут способствовать росту цен на активы. Например, между ростом цен на недвижимость и ростом цен на акции будет существовать определенный порочный круг. То есть рост цен на недвижимость повысит прибыль и, следовательно, цены на акции, что, в свою очередь, повысит цены на акции других секторов за счет эффекта индикатора, эффекта корректировки портфеля и других побочных эффектов.
Рост цен на акции, в свою очередь, побудит некоторых инвесторов инвестировать в большее количество объектов недвижимости и, следовательно, поддержать дальнейший рост цен на недвижимость. Кроме того, будет ряд негативных циклов между ростом цен на активы, потреблением, инвестициями и выпуском. То есть рост цен на недвижимость и цены на акции увеличат потребление за счет эффекта благосостояния, в то время как рост цен на недвижимость увеличит инвестиции застройщиков в развитие недвижимости, а рост цен на акции увеличит инвестиции фирм через эффект Тобина.
Рост потребления и инвестиций увеличат объем производства за счет стандартного эффекта мультипликатора. Увеличение объема производства увеличит инвестиции за счет эффекта ускорителя, что, в свою очередь, приведет к увеличению числа циклов роста объема производства и потребления благодаря эффекту стандартного множителя. Увеличение совокупного спроса и выпуска увеличит прибыль фирм и цены на акции, а рост выпуска и благосостояния увеличит цены на недвижимость и акции благодаря более высокому спросу на активы. Также будет существовать замкнутый цикл между ростом цен на активы, притоком капитала и ростом денежной массы. Повышение цены актива привлечет инвестиции иностранных инвесторов (т.е. приток капитала). При фиксированной системе обменных курсов или управляемом плавающем капитале притоки капитала вызовут существенный рост денежной базы и, следовательно, многократное создание денежной массы, что, в свою очередь, будет способствовать еще одному витку мощного роста цен на активы и притоку капитала.
Между тем будет наблюдаться восходящая спираль между ценами на недвижимость, арендной платой, общими ценами и заработной платой, что вновь будет подпитывать или поддерживать рост цен на недвижимость. Например, более высокие цены на недвижимость приведут к повышению арендной платы. Более высокая арендная плата побудит работников запрашивать более высокую заработную плату, что, в свою очередь, побудит поставщиков повысить свои цены. Более высокая арендная плата, заработная плата и общий уровень цен будут способствовать дальнейшему росту цен на недвижимость, что приведет к восходящей спирали среди этих номинальных переменных. Как объяснено, изменения в экономическом поведении на денежно-кредитной стороне вызовут увеличение денежной массы, чтобы поддержать восходящую спираль.
Помимо вышеперечисленных порочных циклов и восходящих спиралей, более широкое использование встроенных рычагов в финансовой системе также будет стимулировать рост цены активов. Например, во время бума на фондовом рынке все больше фондовых инвесторов будут использовать больше средств для финансирования акций через маржинальную торговлю или больше производных акций, таких как фьючерсы на акции, варранты, опционы-колл и бычьи контракты с правом отзыва. Поскольку маржинальная торговля предполагает заимствование у брокерских контор или банков, увеличение левериджа будет означать больше денег, вложенных в акции. Между тем, поскольку финансовые учреждения, которые выпустили варранты, опционы на покупку и контракты с правом отзыва, будут хеджировать или, по крайней мере, частично хеджировать предполагаемый риск путем покупки материнских акций, увеличение спроса на эти производные инструменты приведет к увеличению спроса на материнские акции.
Таким образом, как маржинальная торговля, так и производные акции обеспечат необходимые рычаги и средства финансирования для поддержки роста спроса на акции, что, в свою очередь, будет способствовать росту фондового рынка. Наряду с увеличением левериджа индивидуальными инвесторами, увеличение левериджа финансовыми институтами будет еще более поразительным. Например, из новостных сообщений о неудаче Lehman Brothers и продаже Merrill Lynch Банку Америки в 2008-2009 годах эти инвестиционные банки делали большие ставки на финансовом рынке с высокими кредитными плечами (более 30 раз только для Lehman Brothers). Аналогичным образом, во время бума недвижимости рост цен на недвижимость и, следовательно, рост оценки банками (и залоговой стоимости) свойств позволят владельцам недвижимости увеличить свои существующие ипотечные кредиты в банках посредством рефинансирования (или «обналичить деньги»), а затем использовать новые займы в качестве авансового платежа за новую инвестицию в недвижимость. Что еще хуже, некоторые инвесторы в недвижимость будут даже занимать деньги для первоначального взноса, используя овердрафты, ссуды на обновление или другие кредиты, предлагаемые банками, или вторичные ипотечные кредиты, предлагаемые финансовыми компаниями или застройщиками. Эти злоупотребления лазеек увеличат рычаги за пределы безопасного предела, подразумеваемого коэффициентом авансовых платежей. Например, если инвестор в недвижимость может занять больше денег через вышеупомянутые лазейки, так что ему / ей нужно только выделить денежные средства в размере 5–10% вместо 20% от стоимости недвижимости в качестве авансового платежа. Гораздо более высокая передача будет означать, что такое же количество средств инвесторов может поддержать гораздо больший пузырь на рынке недвижимости, что, в свою очередь, будет означать большую вероятность возможного разрыва. Что еще хуже, это увеличит потенциальный ущерб от возможного взрыва, сделав инвесторов в недвижимость и банки более уязвимыми для обвала цен на недвижимость.
Риск от непроверенных финансовых инноваций
Помимо встроенных рычагов, также могут быть финансовые инновации, которые будут раздувать пузыри активов. Например, в период пузыря активов до финансового цунами 2008-2009 гг. в США возникли, а затем значительно выросли новые финансовые продукты, такие как ценные бумаги с ипотечным покрытием (MBS), долговые обязательства с обеспечением (CDO) и даже CDOs. Как указано в литературе по Глобальному финансовому кризису в 2008-2009 годах, экспоненциальный рост этих новых финансовых продуктов направил огромное количество средств для ипотечных брокеров, чтобы предоставить огромное количество ипотечных кредитов заемщикам без надлежащей проверки. Это, в свою очередь, способствовало безудержному росту цен на недвижимость в США до финансовой катастрофы 2008-2009 годов. Аналогичным образом, во время пузыря на фондовом рынке Китая в период с начала 2014 года по август 2015 года быстрое (и не прошедшее надлежащую проверку) развитие теневого банкинга в Китае привело к быстрому росту некоторых новых финансовых продуктов, таких как «продукты управления капиталом» и некоторые новые страховые продукты. Эти новые финансовые продукты, в свою очередь, направляли значительные средства на инвестиции в акции с высоким левереджем и, следовательно, способствовали росту пузыря на фондовом рынке в то время.
Финальная стадия финансового пузыря
На последнем этапе устойчивый и мощный рост цен на активы на предыдущем этапе вызовет стадное поведение. В отличие от изменений в экономическом поведении, стадное поведение привлечет или заставит больше участников присоединиться к общей массе населения, даже если некоторые из них считают, что цена актива сильно завышена.
Даже для тех управляющих фондами, которые считают, что цена актива существенно переоценена, они все равно будут вынуждены под давлением производительности увеличить свои инвестиции в актив