Инвестиционный анализ.

Введение

Эффективная деятельность компаний, обеспечение высоких темпов развития и повышения конкурентоспособности в значительной мере определяется результатами инвестиционной деятельности. Инвестирование – это один из наиприбыльнейших способов вложения капитала, который позволяет из маленькой суммы получить очень большой объём средств.
Все участники инвестиционного процесса (инвестор, инициатор, заёмщик) всегда находятся в некотором противостоянии, которое связано с разными целевыми установками каждого из них. Инициатор заинтересован решать производственные задачи и обновлять основной капитал. В глазах инвестора для состоятельности проекта значение имеет результат финансового обоснования экономической эффективности. Начало такого обоснования задаёт нахождение ставки дисконтирования для конкретных условий. От решения этой непростой задачи зависят успех проекта и достижение целей сторон.
Количественное обоснование принимаемых управленческих решений в инвестиционной сфере основывается на двух базисных критериях: стоимости капитала и временной ценности денег. Временной аспект определяет одну из основных граней эффективности вложений. Дело в том, что любая хозяйственная операция, в том числе и инвестиционная, обладает свойствами динамичности, длительности, начала и конечности. Это не временная «точка» и не статичная категория.
Достоверный расчёт основных показателей оценки эффективности проекта тесно связан с правильным выбором нормы дохода. Это касается и чистой текущей стоимости NPV, и внутренней нормы доходности IRR, и дисконтированного срока окупаемости инвестиций Pi, а также рентабельности R и других показателей. Благодаря дисконтированию фактор времени прочно интегрируется в значения эффективности и позволяет сделать обоснование проекта более адекватным интересам каждого участника.
Время – это критический фактор для ожидаемых выгод и издержек любого проекта, потому что деньги, полученные в настоящий момент, более предпочтительны, чем деньги, которые будут получены в будущем: «нынешние» деньги могут приносить процент или доход, будучи сбережёнными или вложенными.
На сегодняшний день существует множество методов расчёта нормы дисконта. В российской практике нет законодательно утверждённого единого способа, как и в мировой практике, но есть требования рекомендательного характера. При этом правильность построения ставки дисконтирования подтверждается обоснованием эксперта или группы специалистов, которые рассчитывали норму.
Все перечисленные доводы и обусловили актуальность выбранной темы настоящей работы, а также определили постановку цели и задач исследования.
Цель – комплексное исследование теоретических основ существующих методов построения ставки дисконтирования. Задачи – обзор подходов к расчёту нормы дисконта, их особенностей и применяемых данных.
Работа состоит из введения, основной части, раскрывающей аспекты обозначенной темы, заключения и списка использованных источников.
При написании работы использовались учебная литература и информация из сети Интернет. Основными источниками, раскрывающими теоретические аспекты, являются труды А.Д. Касатова, группы учёных П.Л. Виленского, В.Н. Лившица и С.А. Смоляк, а также Ю. Фама и К. Френч. В каждой из перечисленных работ подробно рассмотрен инструментарий определения ставки дисконта, который предложен автором или группой авторов, приведена доказательная база и результаты апробации на примерах.
Работа Рябых Д. «Практические методики оценки инвестиционных проектов. Правила анализа и оценки инвестиционных проектов» рассказывает о методе, учитывающем принятые международные правила построения ставки дисконтирования, которые адаптированы к российским реалиям.
В «Методы расчёта ставки дисконтирования» (База Знаний BOTALOV.PRO [Электронный ресурс]) собраны основные и часто применяемые способы определения нормы дисконта, выполнен их обзор с анализом достоинств и недостатков, а также приведены формулы расчётов.
Также рассмотрен ряд законодательных документов, регулирующих оценку инвестиционной деятельности и включающий рекомендации по расчёту нормы дисконта: Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и Методика Правительства РФ от 22.11.97 №1 470.


Обзор подходов к выбору нормы дисконта
Динамический метод определения эффективности вложения средств принимает в расчёт обесценивание денежной массы с течением времени. Из-за того, что издержки и возможные итоги при инвестировании осуществляются в разные конкретные промежутки времени, их соизмерение и осуществляется путём дисконтирования.
Следовательно, дисконтирование – это определение текущей стоимости будущих результатов, т.е. сколько сегодня стоили бы те величины, которые будут получены в последующем конкретном временном промежутке. Для осуществления этого процесса употребляется коэффициент дисконтирования – критерий, применяемый для определения временной ценности, т.е. учёта фактора «времени»:
ktd=1(1+r)t,
где: r
- ставка дисконтирования, %;

t
- номер шага расчёта (0, 1, 2…n).
Ставка дисконта – это значение, используемое для пересчёта будущих результатов в сегодняшнюю (текущую) стоимость. Она является величиной прибыльности, которая приемлема для каждого участника инвестиционной деятельности. Для собственника – это будет цена его капитала или проценты по депозитам. Кредитор будет ориентироваться на размер процентов по займу, а властные структуры использовать бюджетную норму, в качестве которой может выступать доходность по государственным облигациям или ключевая ставка ЦБ РФ с учётом надбавки за риск.
Определение нормы дисконта является самой значимой фазой при оценке результативности инвестирования, так как её размер оказывает влияние на все критерии эффективности, на основе которых утверждается положительное намерение о вложениях.
Норма дисконта обуславливается множеством причин: уровнем инфляции, размером риска вложений, процентной ставкой по кредиту, происхождением финансирования, условиями инвестора к результативности вложений, специфики конкретного объекта инвестирования и каждого проекта. Необходимо отметить, что не имеется каких-либо официальных, законодательно утверждённых методик, определяющих выбор той или иной ставки дисконтирования. Обоснование выполняется специалистами, которые разрабатывают проект, самостоятельно с предоставлением доказательной базы выбора того или иного способа расчёта.
Для построения нормы дисконта применяются несколько основных инструментов:
если проект финансируется только за счёт собственных средств, используют уровень его доходности (процент по депозитам, ROE, величина минимума допустимой будущей прибыльности вложений, определяемая исходя из размера депозитных ставок в банках первой категории надёжности, цена собственных средств, рассчитанная по модели CAPM);
при использовании заёмных средств без вложений собственного капитала используют величину процента по кредиту, доходность облигаций или норму прибыльности, удовлетворяющую заёмщика;
привлечение собственных и заёмных ресурсов влечёт за собой расчёт ставки дисконта как средневзвешенной величины капитала WACC или использование показателя рентабельности активов ROA.
Поскольку временная ценность денег должна учитывать и инфляционные процессы, и возможные угрозы, то при определении размера нормы дисконта учитывают поправки на риск, присущие данному проекту или промежутку времени, и прогнозный уровень инфляции

. Таким образом, при дисконтировании применяется величина, которая учитывает стоимость средств компании, структуру активов и макроэкономическое окружение. Т.е. норма дисконта равна либо стоимости денежных средств, либо капитала.
Далее рассмотрим каждый из применяемых основных методов определения нормы дисконта.
На основе рентабельности
Для оценки дисконта используются факторы, которые легко рассчитываются по статьям баланса. Если предприятие имеет как собственный, так и привлечённый капитал, то применяют показатель рентабельности активов:
r=ROA=Чистая прибыльСредняя величина активов×100%.
При использовании только собственных источников – рентабельность собственного капитала:
r=ROE=Чистая прибыльСредняя величина собственного капитала×100%.
Кумулятивный метод
При построении ставки дисконта с использованием кумулятивного способа за базу берётся безрисковая норма и к ней приплюсовываются надбавки за риски и уровень инфляции:
r=rf+i=1nri или r=rf+i=1nri+iинф,
где: rf
- безрисковая ставка доходов, %;

ri
- премия за i-ый вид риска, %;

n
- количество премий за риск;

iинф
- индекс инфляции.
Для безрисковой величины рентабельности применяют размеры дохода по таким вложениям, риск неполучения прибыли по которым приравнивается к 0. Это может быть размер дохода по государственным облигациям, ключевая ставка ЦБ РФ, депозитный процент в банках первого уровня надёжности, ставка по долгосрочным валютным депозитам Сбербанка РФ. Также можно использовать и уровень прибыльности казначейских облигаций США. Но в таком случае необходимо будет учесть и страновые угрозы, величины которых берутся из данных авторитетных рейтинговых агентств и аудиторских фирм (E&Y, BERI и др.)
Для определения цены риска используются различные механизмы его оценки. Наиболее часто применяется экспертный метод, согласно которому определяют уровень ниже приведенных рисков:
Руководящий состав, качество управления Независимость (зависимость) от одной ключевой фигуры; наличие (отсутствие) управленческого резерва
Размер предприятия Крупное (среднее, мелкое) предприятие; форма рынка, на котором действует компания с позиции предложения: монопольная или конкурентная
Финансовая структура (источники финансирования компании) Соответствующая нормам (завышенная) доля заемных источников в совокупном капитале компании. В качестве нормы может быть принят среднеотраслевой уровень
Товарная и территориальная диверсификация Широкий (узкий) ассортимент продукции; территориальные границы рынка сбыта: внешний, региональный, местный рынок
Диверсификация клиентуры Форма рынка, на котором действует компания с позиции спроса: много или несколько (до пяти) потребителей, один потребитель продукции; незначительная (значительная) доля в объеме продаж приходящаяся на одного или несколько потребителей, в среднем на одного потребителя
Уровень и прогнозируемость прибылей Наличие (отсутствие) информации за последние несколько (3…5) лет о деятельности компании, необходимой для прогнозирования
Прочие риски Дополнительные риски. Определяются экспертами
По каждому из данных видов риска назначают премию в размере от 0% (риск совершенно отсутствует) до 5% (риск максимально возможный). Затем их суммируют и получают значение надбавки за риск.
Компания ООО «Альт-Инвест» [3], соответствующая рекомендациям ЮНИДО и других международных организаций, советует учитывать следующие специфические риски:
Специфические риски Поправка на риск, %
Расширение производства продукции 3%
Расширение рынков сбыта продукции 6%
Разработка нового продукта 9%
Новые отрасли 12%
Методика Правительства РФ от 22.11.97 №1 470 [1] предполагает оценку ставки дисконтирования для инвестиционных проектов с учётом таких надбавок:
Специфические риски Поправка на риск, %
Инвестиции для интенсификации производства 3-5%
Повышение объема продаж продукции 8-10%
Риск продвижения на рынок нового вида продукции 13-15%
Научно-исследовательские затраты 18-20%
Методика расчёта ставки дисконтирования коллектива в составе Виленского П.Л., Лившица В. Н., Смоляка С.А. [11] разделяет риски с учётом наличия инноваций, производственного и рыночного потенциала и даже природных условий:
Специфические риски Поправка на риск, %
1. Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных организаций:
продолжительность НИОКР менее 1 года 3-6%
продолжительность НИОКР свыше 1 года:
а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации 7-15%
б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций 11-20%
2. Характеристика применяемой технологии:
традиционная 0%
новая 2-5%
3. Неопределённость объёмов спроса и цен на производимую продукцию:
существующую 0-5%
новую 5-10%
4. Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса 0-3%
5. Неопределённость внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.) 0-5%
6. Неопределённость процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины 0-4%
Ученый Я. Хонко [12] предлагает методику расчёта премий за риск в зависимости от цели инвестирования:
Цель инвестирования Поправка на риск, %
Вынужденные инвестиции 0%
Сохранение позиций на рынке 1%
Обновление основных фондов компании 7%
Экономия текущих затрат 10%
Разработка новых проектов 15%
Инновационные проекты 20%
Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Модель расчёта средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weight average cost of capital) применяется, когда в структуре активов присутствуют и собственные, и заёмные средства. Данная модель даёт возможность выполнить оценку с учётом внутренней специфики предприятия.
Средневзвешенная стоимость капитала WACC рассчитывается по формуле [15, 18]:
r=WACC=wз×kз+wс×kс,
где: wз
- удельный вес заёмного капитала, доли единиц;

kз
- стоимость заёмного капитала, %;

wс
- удельный вес собственного капитала, доли единиц;

kс
- стоимость собственного капитала, %.
Стоимость собственного капитала чаще всего определяется по модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model):
kс=rб+β×rр-rб или kс=rб+β×rр-rб+ru,
где: rб
- безрисковая ставка дохода, %;

β
- мера рыночного риска для оцениваемой компании, доли единиц;

rр
- среднерыночная ставка дохода, %;

ru
- премия за несистематический риск,%.
Это будет средневзвешенная стоимость собственного капитала