Арбитражные операции и их влияние на структуру капитала и стоимость компании

Введение

На фондовом рынке существует множество различных стратегий управления активами, которые очень сильно ранжируются по уровню риска: от агрессивных покупок малоизвестных компаний третьего эшелона до сверхконсервативных вложений в государственные долговые бумаги США. Естественно, все хотят получить максимальную доходность при минимальном уровне риска, и как раз одной из стратегий, которая дает такую возможность, и являются арбитражные операции, о которых и пойдет речь.
В реферате проанализированы основные принципы осуществления арбитражных операций. Выявлены финансово-экономическая сущность данных операций и их соответствие фундаментальным экономическим законам. Проведена классификация данных операций на финансовых рынках.
Рассматривается технология «обратного хеджирования», которая сводится к открытию недостающих наличных позиций и получению арбитражного безрискового результата. На примере реальной ситуации на российском рынке показано, что данная технология может перевести убыточный финансовый результат несбалансированной позиции в прибыльный.


1. Степень теоретической разработки проблемы

Одним из наиболее распространенных инструментов на валютном рынке является форвардный контракт. По статистике, предоставляемой Банком международных расчетов, в первом полугодии 2016 г. объем обязательств по форвардным контрактам на курсы валют и FX свопам (по сути, сочетание двух разнонаправленных позиций по тем же форвардным контрактам) составлял 36 трлн долл. США. Этот инструмент превалировал над другими типами валютных внебиржевых деривативов, такими как валютные свопы и опционы, и его доля в общем объеме валютных инструментов превышала 50%. В мировой практике объем рынка внебиржевых инструментов в целом и форвардных контрактов в частности значительно превышает объемы биржевого обращения. Это справедливо и для валютных контрактов. Так, по данным того же источника, объем фьючерсов и биржевых опционов на конец первого полугодия 2016 г. составил всего 347 млрд долл. При этом следует отметить, что по объему обязательств валютные деривативы занимают вторую позицию в мире после процентных деривативов.
Значимость внебиржевых инструментов для мировой финансовой системы определяет интерес к ним со стороны научного сообщества в части исследования финансовых рынков и инструментов. Большое число работ посвящено изучению особенностей обращения и использования указанных инструментов, а также возможности применения форвардных контрактов для хеджирования валютного риска [Redhead, 2001; Elliott et al., 2003; Copeland Laurence, 2008; Kondor, 2009; Gromb, Vayanos, 2010; Nepp, 2013]. В связи с финансовым кризисом 2008 г. все более актуальными становятся исследования частотности, объема, длительности и возможностей арбитража на разных сегментах рынков — рынка капитала, денежного и валютного рынка. Анализ показывает, что при современных технологиях торговли длительность краткосрочных нарушений покрытого паритета процентных ставок может быть достаточной для использования и получения выгод участниками рынков и открывает новые возможности для выстраивания стратегий [Akram et al., 2008].
Иная ситуация наблюдается в России. Исторически в нашей стране наиболее активно развивался и продолжает развиваться биржевой сегмент рынка производных финансовых инструментов. Из внебиржевых инструментов применяются в основном своп-соглашения, причем именно валютные и относящиеся к FX типу, т. е. составленные либо из двух разнонаправленных и разновременных валютных форвардных контрактов, либо из спот сделки и форвардного контракта. Интересной особенностью этого рынка в России является его расположение на бирже при внебиржевом характере инструмента. Однако данные статистики свидетельствуют о том, что на рынке абсолютно доминируют инструменты с минимальным временным интервалом между датами исполнения2. Рынок валютных форвардных контрактов в организованной форме в настоящее время в России отсутствует. Причиной такой ситуации может быть недоверие к инструменту, сохранившееся у участников рынка с 1998 г. после отнесения российскими судами валютных расчетных форвардов к сделкам пари, что привело к невыполнению обязательств. С тех пор законодательство было изменено, но, как говорится, «осадок остался». Кроме того, принципиально низкая ликвидность вторичного рынка этих инструментов в условиях чрезвычайно высокой волатильности валютного рынка России делает применение валютных форвардов достаточно рискованным и потому малопригодным для целей хеджирования инструментом. Несмотря на низкий на сегодняшний день уровень развития в России форвардного рынка и его валютного сегмента, российские исследователи активно работают в этом направлении. В том числе подробно рассматриваются вопросы оценки валютного риска, возможности и ограничения использования форвардных контрактов в качестве инструмента хеджирования, стратегии хеджирования и т. д. [Лукашов, 2005; Воронцовский, 2006; Киселев, 2012; Дмитриева, 2016; Шевцова и др., 2016; Ко кош, 2015; Rouiga, Shreider, 2015]. При этом вопрос хеджирования форвардной позиции дилера остается вне поля зрения исследователей. Тем не менее я уверена, что у российского рынка форвардных контрактов есть перспективы и по мере стабилизации ситуации на валютном рынке данные инструменты будут использоваться все более активно. Важным фактором станет наличие технологических разработок, снижающих риски применения инструментов. Настоящее исследование направлено на выяснение возможности минимизации риска несбалансированности позиции дилера как ключевой фигуры форвардного рынка и включает вопросы моделирования стратегии хеджирования, которая позволит более эффективно использовать рыночные механизмы.

2. Классификация арбитражных операций

В экономике, как и любой другой науке, существует ряд законов, которые являются базисом для остальных. Один из таких законов - закон спроса и предложения. Другой базовый закон экономики - так называемый закон единой цены, суть которого в том, что идентичные активы должны стоить одинаково. Экономическая теория учит: закон единой цены четко работает только там, где существуют все возможности для проведения арбитражных операций, т. е. на конкурентных рынках, где нет транзакционных издержек и барьеров для входа на рынок и выхода с рынка участников торговли.
Несмотря на то, что арбитражные операции присутствуют, как правило, на любом рынке, в отечественной научной литературе практически отсутствуют упорядоченные сведения по этой теме. В данной статье авторы ставят цель обобщить имеющиеся на данный момент знания и предложить по возможности полную классификацию арбитражных операций. Для этого необходимо дать определение арбитражным операциям, отражающее всю полноту и многообразие их свойств, проанализировать сущность арбитражных операций между различными финансовыми инструментами и выявить финансово-экономические явления, лежащие в их основе.
В классическом понимании арбитражем называют безрисковые сделки по открытию одновременных позиций на двух или более рынках с целью получения прибыли из имеющихся на этих рынках расхождений в оценке стоимости одних и тех же активов [1]. Я придерживаюсь более широкого подхода, понимая под арбитражными операциями поиск временного дисбаланса в существующих в рыночной экономике фундаментальных взаимосвязях между денежными потоками двух и более финансовых инструментов и извлечение прибыли из этого дисбаланса. Характер указанных взаимосвязей, их устойчивость и присущие им риски положены в основу классификации арбитражных операций.
Основными видами арбитражных операций являются пространственный и временной арбитраж

. Эти виды арбитражных операций представляют собой прямое отражение закона единой цены. Можно выделить следующие виды пространственного арбитража - межбиржевой и межрыночный. Межбиржевой арбитраж подразумевает совершение сделок с идентичными финансовыми инструментами, например акциями, которые задействованы на разных биржах. Возможен вариант, когда на одной из бирж арбитражер осуществляет сделки с акциями, а на другой - с депозитарными расписками. Межрыночный арбитраж подразумевает осуществление сделок на разных рынках, например на биржевом и на внебиржевом рынках.
Временной арбитраж предполагает покупку (продажу) актива в настоящий момент и одновременное заключение соглашения о продаже (покупке) актива в некоторый будущий момент времени. Все выгоды и убытки, которые получает держатель актива по сравнению с владельцем форвардного контракта на данный актив, непосредственно влияют на расчетную стоимость спрэда между форвардным контрактом и базисным активом.
Выгодные арбитражные возможности могут сочетать элементы пространственного и временного арбитража, а также могут быть связаны со многими валютами. Последнее возникает в ситуациях, когда рынки, на которых покупаются и продаются активы, находятся в разных странах или на биржевых площадках, проводящих торговые операции в разных валютах (например, биржи РТС и ММВБ).
Помимо реальных или финансовых активов временной арбитраж может быть осуществлен только между фьючерсными контрактами или между опционами, имеющими один и тот же базисный актив, но разные сроки поставки. Частным случаем временного арбитража является индексный арбитраж. При индексном арбитраже арбитражер покупает или продает фьючерс на индекс и открывает противоположную позицию по портфелю ценных бумаг, составляющих индекс [2].
Как уже было сказано, арбитражные операции являются отражением взаимосвязей, существующих между различными финансовыми инструментами. Большинство этих связей является следствием закона единой цены, но имеется много случаев, когда такие связи могут появиться. например, вследствие наступления тех или иных корпоративных событий. Примером может служить арбитраж из сферы «слияний» и «поглощений» [3]. Данный вид арбитража связан с ситуацией, когда происходит слияние компаний или одна компания поглощает другую. Если акции этих компаний присутствуют на рынке и известны коэффициенты конвертации одних акций в другие, то при появлении расхождений в цене этих акций с учетом коэффициента конвертации появляется возможность для арбитража [4]. Данные операции не свободны от риска, например риск, что слияние или поглощение, на котором основана та или иная операции, не состоится.
Еще одним видом арбитражных операций является арбитраж по инструментам. В данную группу арбитражных операций я объединяю арбитражные операции, основанные на фундаментальных взаимосвязях, существующих между финансовыми инструментами и являющихся следствием определенных свойств этих финансовых инструментов. Например, формула Блэка-Шоулза для рынка опционов является одним из основных соотношений, на котором основаны все виды арбитражных операций с применением синтетических инструментов. В эту группу арбитражных операций я включаю как все арбитражные операции с применением синтетических финансовых инструментов, так и операции, являющиеся отражением частных свойств определенных финансовых инструментов, таких как конвертируемые облигации.
В случае конвертируемого арбитража операции осуществляются между конвертируемой ценной бумагой и базисным активом с учетом коэффициента конвертации. Например, арбитражер может приобрести облигации, конвертируемые в акции, в случае их недооценки и продать акции, которые являются базисом для данного инструмента.
Арбитражные операции с применением синтетических инструментов - один из наиболее интересных видов арбитражных операций последних лет. В данных арбитражных операциях реальным активам, существующим на рынке, ставится в соответствие синтетический финансовый инструмент. В принципе, арбитраж может быть произведен с применением только синтетических инструментов, но. как правило, в этом нет необходимости.
Синтетический финансовый инструмент представляет собой совокупность денежных потоков, которые могут быть получены с помощью комбинации денежных потоков различных финансовых инструментов или декомпиляции денежных потоков одного инструмента. Комбинируя различным образом финансовые инструменты. можно создать синтетический финансовый инструмент, денежные потоки которого аналогичны денежным потоках! практически любого реально существующего финансового инструмента, или сконструировать финансовый инструмент, отсутствующий на рынке. В качестве примеров можно привести создание фьючерсных контрактов из опционов, пут-опционов из колл-опционов и т. д.
Синтетические инструменты активно применяются практически во всех видах арбитражных операций, благодаря чему любой вид арбитражных операций может быть подразделен на операции с применением синтетических инструментов и проводимые между реальными финансовыми инструментами.
Еще одним примером арбитражных операций является арбитраж по срокам действия финансовых инструментов. Данный вид арбитражных операций применим преимущественно к облигациям. Он применяется, если краткосрочные и долгосрочные облигации одного эмитента имеют большой спрэд. В этом случае арбитражер может продать краткосрочные облигации с низкой процентной ставкой и на эти деньги купить долгосрочные облигации с высокой процентной ставкой. Здесь он будет иметь краткосрочные пассивы и долгосрочные активы, причем обязательства с плавающей (а активы с фиксированной) процентной ставкой. Для устранения рисков, связанных с повышением краткосрочных процентных ставок, арбитражер может приобрести своп, преобразующий обязательства с плавающей процентной ставкой в обязательства с фиксированной ставкой.
Заметим, что описанная схема не свободна от риска. Например, риск может быть связан с плохой корреляцией плавающих процентных ставок свопа и краткосрочных активов. Тем не менее, эта стратегия имеет относительно небольшой риск в том смысле, что процентный риск исключается посредством свопа.
Следующий вид арбитражных операций, который следует выделить, - это статистический арбитраж. Данный вид операций является наиболее рискованным из всех, здесь рассматриваемых. Он отражает статистическую зависимость между различными ценными бумагами. Для проведения данных операций арбитражер выбирает активы или финансовые инструменты с максимальной корреляцией. В момент, когда цены данных инструментов расходятся, производится арбитражная операция, которая закрывается при возвращении спрэда между инструментами в исходное положение [5].

3. Биржевой арбитраж

Не одно столетие "сердцем" рыночной экономики выступают биржи. За многолетний труд их функционирования был накоплен колоссальный опыт, необходимый нашей стране при переходе от социалистической формы хозяйствования на рыночную экономику. Этот процесс начался в 1990-1991 года и продолжается в настоящее время. В наше время биржа является необходимой частью рыночной экономики, формирующей оптовой рынок путем организации и регулирования биржевой торговли. Создание и развитие бирж стимулировало развитию биржевого законодательства. Рыночная экономика регулируется целым рядом указов и законов. Среди них можно выделить Закон “О товарных биржах и биржевой деятельности" от 20 февраля 1992 года и Федеральный Закон “О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 года, а также принятые в соответствии с ними Указы Президента РФ и Постановления Правительства РФ