Разработка методики экономической оценки эффективности слияний и поглощений нефтегазодобывающих компаний

На наш взгляд, самая главная проблема совершения сделок на рынке России – это вопрос структурирования.
Структурирование сделки мы понимаем механизм проведения сделки для оптимизации ее параметров, а также снижения налоговых, финансовых и юридических рисков для сторон.
Если учесть тот факт, что нормальное структурирование сделки предусматривает эффективное выстраивание процесса прединвестиционного исследование, согласование некоторых юридических, налоговых вопросов, то в данном разделе нужно рассмотреть альтернативные механизмы финансового структурирования сделок на отечественном рынке как реальные возможности для повышения степени эффективности проведения сделки.
Применение инструментов фондового рынка при реорганизации рынка выступает в 2х значениях: как метод ведения сделки, а также как источник финансирования.
Вопрос касательно отбора наилучшего источника финансирования по реорганизации рассматривается часто в финансовой литературе. Тем не менее, выделяют между источниками финансирования и способами платежа разные аспекты. Например, оплата акциями, а также эмиссия для получения наличных средств для оплаты сделки. М.Мартынова, а также Л. ренебуг [46], рассматривая в течение 2008-2016 года 1361 сделку, установили, что главными факторами в процессе принятия решения о финансировании можно назвать:
намерение акционеров разделить риски с акционерами объекта сделки или выкупить их долю;
желание крупных акционеров сберечь контроль над компанией;
сложившаяся стоимость источников финансирования.
В общем, менеджмент компании склонен выбирать источник финансирования по принципу минимальных затрат. Как только на балансе появляется много наличных средств, их потратят на финансирование. В противном случае компания будет занимать средства или прибегнет к эмиссии.
В мировой практике применяются следующие методы финансового структурирования поглощений и слияний:
Использование акций.
Оплата с помощью акций – это наиболее дешевый способ финансирования сделок, в то же время средства не отводятся с операционной работы компании. Не растет долговая нагрузка на компанию, что сохраняет ее инвестиционную привлекательность. Главные мотивы для эмиссионного финансирования таковы: переоценка компании от рынка, невыгодность привлечения займов в силу высокого риска сделки.
Как правило, при объявлении эмиссии стоимость выпущенных акций снижается. С ростом количества акций в обращении падает параметр EPS, что служит отрицательным сигналом для инвесторов.
Отметим, что механизм обмена акциями как способа финансирования сделки на отечественном рынке сегодня затруднен. Это связано с тем, что имеется общая недооценка акций, которая обращаются на фондовом рынке (например, среднее значение параметра P/Е по компаниям, которые торгуются на ММВБ по итогам 2016 года составило 6,5, в том время как для индекса SP 500 данное значение равнялось 14,0 (расчёты автора на основе данных системы Bloombetg).
2) Оплата облигациями.
Мы полагаем, что представленный способ является дорогим для финансирования. Дело в том, что по облигациям все равно нужно вносить платежи. При неблагоприятной обстановке на рынке акции компании могут быть недооценены. В результате они станут невыгодными. Предприятие может выйти на рынок долговых инструментов, если же прогнозируемый положительный приток средств от инвестиций перекроет издержки по займам [4]. Как правило, долговое финансирование встречается в компаниях, которых имеется меньший показатель финансового рычага.
3) Оплата гибридными инструментами.
К гибридным инструментам, которые используются при реорганизациях, относят [51]:
варранты;
ценные бумаги, которые могут быть конвертированы;
обеспеченные активами ценные бумаги (asset-backed securities);
привилегированные акции.
а) Оплата конвертируемыми ценными бумагами.
Ценные конвертируемые бумаги выпускаются на стоимость, которая равна номиналу сделки. В перспективе они могут быть конвертированы в акции по цене рынка. Преимущество данного метода состоит в том, что количество акций не увеличивается моментально в обращении, не снижается параметр EPS. Облигации можно выпускать с правом отзыва (callable bonds). Следовательно, ограничиваются потенциальные убытки для предприятия при росте стоимости акций.
Считается, что выпуск облигаций, которые могут конвертироваться, дает лучший сигнал инвесторам, нежели эмиссия акций [54]. Если же цена падает, то компания не может пользоваться правом отзыва (конвертировать облигации в акции). В результате возникают крупные расходы по платежам по акциям.
б) Использование варрантов.
Выпуск варрантов характерен для компаний закрытого типа. Это так же, как и выпуск конвертируемых облигаций – не приводит к увеличению количества акций в обращении сразу. Варранты преимущественно используются как средство финансирования, а не оплаты сделок. Выпуская варранты, компания по факту обязуется понести альтернативные издержки при превышении стоимости акции критического значения. Но если варрант исполнится, то компания получит дополнительный денежный приток. В общем, вероятность исполнения варранта, как правило, оценивается большей, чем вероятность конвертации облигаций. Следовательно, при оценке справедливой стоимости акций делают поправку – в ее снижение при исполнении варрантов [18].
В отечественной практике сегодня этот инструмент не нашел широкого применения. Но время от времени случаи его применения при финансировании сделок все же встречаются.
в) Использование привилегированных акций.
Приобретение привилегированных акций – это более выгодная сделка для предприятия, которое предоставляет финансирование. Дело в том, что обычно дивиденды облагаются меньшими налогами, нежели прибыль от прироста цены акций. Финансирование с помощью привилегированных акций, кроме прочего, связано с минимальными затратами, нежели при применении облигаций. Но может устанавливаться и такой размер дивиденда, что выплаты придется делить равными частями – между двумя сторонами сделки [19]. При использовании конвертируемых привилегированных акций, ESP, как и при конвертируемых облигациях, не понижается.
Часто привилегированные акции применяются как ядовитая пилюля, чтобы защитить от недружественных поглощений [49]. Если имеет место угроза, то компания выпускает привилегированные акции определенным акционерам. Если имеется поглощение, то новый собственник обязуется выплатить крупные дивиденды собственникам таких акций.
г) Обеспеченные активами ценные бумаги.
Предположим, компания реализует посреднику дебиторскую задолженность, которая объединяет данные активы. Потом выпускаются ценные бумаги под обеспечение активов. Они обеспечиваются не только отдельными активами предприятия, но и всей компанией в целом. Мало того, ценные бумаги могут применять покупатели для продажи компании, для инвестиций.
В российской практике данные инструменты широко не применяются, хотя могли бы стать привлекательными для осуществления сделок по продаже активов

. Мы считаем, что одно из основных препятствий развития российского рынка ABS – это недостаточная развитость финансового рынка и отсутствие юридических норм, которые регулируют данные инструменты.
В целом, в отечественной практике большинство сделок проводится посредством уплаты стоимости денежными средствами (примерно 90% сделок в 2014-2016 годах, по которым раскрывался механизм оплаты [28]).
Развитие механизма обмена акциями сильно отстает. Причина тому – рассмотренные нами причины. Применение альтернативных механизмов структурирования, которые мы назвали, может существенно повысить эффективность осуществления сделок посредством снижения стоимости финансирования, удовлетворения данными инструментами специфических требований продавца и покупателя.
2.2 Анализ методов оценки эффектов при слиянии и поглощении компаний
Получение синергического эффекта является одной из основополагающих причин заключения сделок M&A, так как считается что именно синергический эффект является предпосылкой для роста эффективности и повышения конкурентоспособности компании. Синергический эффект возникает не случайно, он является результатом целенаправленного управления стоимостью компании при наличии у менеджмента компании соответствующих квалификационных требований.
В экономической литературе фигурируют два основных подхода к оценке синергического эффекта, как в целом, так и для нефтяного сектора.
В первом подходе синергический эффект рассчитывается как чистая приведенная стоимость приобретения. Определяется она как разница между ожидаемой стоимостью объединённой компании и стоимостью интегрируемых компаний по отдельности, а также премии, выплачиваемой покупателем продавцу, и затрат, понесенных на совершение процесса реструктуризации.
Во втором случае, суммарный синергический эффект рассчитывается отдельно по всем составляющим, то есть определяется сфера его возникновения, его источник и затем уже проводится расчет величины потенциального синергического эффекта по каждому направлению.
Рассмотрим более подробно оба метода определения синергического эффекта. В первом методе синергический эффект есть не что иное, как стоимость компании до и после проведения сделки, представленная на рис. 4.
Рисунок 4 - Определение синергического эффекта нефтедобывающих компаний [11]
Известно, что при осуществлении оценки бизнеса применяют 3 главные подхода: доходный, затратный и сравнительный. Данные подходы имеют как преимуществами, так и недостатками. Вот почему для повышения точности оценки используют комбинированный подход.
Федеральным стандартом оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к оценке» (ФСО№1), что утверждено Приказом Минэкономразвития РФ от 20.07.07 года, указываются следующие определения подходов к оценке бизнеса:
прибыльный подход – комплекс оценочных методов стоимости объекта оценки, которые основаны на определении ожидаемых доходов от применения объекта оценки;
сравнительный подход – комплекс методов оценки стоимости, который основан на сравнении объекта с аналогами, в плане которых есть информация о ценах. Объект-аналог для целей оценки – объект, который сходен с объектом оценки по главным материальным, экономическим, техническим и прочим параметрам, определяющим его стоимость;
затратный подход – комплекс оценочных методов по стоимости объекта оценки, основанный на определении затрат, требуемых для воспроизводства или замещения объекта оценки, учитывая устаревание и износ. В качестве расходов объекта оценки выступают затраты, которые нужны для создания точной копии объекта оценки с применением применявшихся при создании оценочного объекта технологий и материалов. Затраты на замещение объекта оценки – это расходы, которые нужны для создания аналогичного объекта с применением технологий, материалов, использующихся на дату оценки.
Краткие выводы сравнительного анализа по методам оценки эффективности сделок слияний – следующие:
Доходный подход:
Метод дисконтированных финансовых потоков основан на определении стоимости компании как суммы чистых финансовых потоков, которые она может сгенерировать, которые потом дисконтируются по ставке дисконта, отвечающей требуемой инвесторов ставке дохода, учитывая риски и инфляции;
Метод капитализации дохода – применяется в то время, когда в компании нет резких оттоков и притоков капитала. Рыночная стоимость компании определяется по отношению чистого дохода за год к коэффициенту капитализации.
затратный подход:
Метод ликвидационной стоимости – применяется при закрытии компании, когда она начинает продавать активы, погашать собственные обязательства. Ликвидационная стоимость определяется по разности между общей стоимостью всех активов компании и расходами на ее ликвидацию. Данный метод дает возможность определять нижний уровень стоимости бизнеса;
Метод чистой балансовой стоимости – самый простой метод оценки активов предприятия. Чтобы получить чистую балансовую стоимость активов со значения валюты баланса нужно вычесть все долгосрочные и краткосрочные обязательства компании. В результате определяется стоимость ее собственного капитала – значение чистой балансовой стоимости активов;
Метод скорректированной балансовой стоимости – характеризуется тем, что имеет результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на инфляционный фактор. Получается, что при определении стоимости предприятия осуществляется переоценка. Это дает возможность определить чистую скорректированную балансовую стоимость, которая, по большому счету, выступает в качестве суммы собственного капитала компании и резерва переоценки;
Метод стоимости замещения – дает возможность оценить компанию по расходам на полное замещение ее активов при сохранении ее хозяйственного профиля. В максимальной степени подходит для оценки капиталоемких компаний, так как принимает во внимание стоимость только материальных активов;
Метод восстановительной стоимости – напоминает метод оценки по стоимости замещения. В процессе применения данного метода рассчитываются все расходы, которые нужны для создания точной копии оцениваемой компании. Данные затраты составляют восстановительную стоимость объекта, который оценивается. В то же время метод учитывает стоимость нематериальных активов – лицензии, авторские права, патенты, программы для ПК;
сравнительный подход:
Метод предприятий-аналогов основан на созданных на фондовых рынках ценах акций аналогичных компаний. В качестве основы для сравнения выступает стоимость одной простой акции компании-аналога на фондовых рынках. Информация о стоимости акций сопоставимых предприятий после внесения в них корректировок может послужить в качестве ориентира для выявления стоимости акций оцениваемого объекта. В чистом вида этот метод применяется для оценки минотарного пакета акций;
Метод сделки – основан на применении цены покупки компании-аналога целиком или контрольного пакета ее акций, в том числе премии за компоненты контроля;
Метод коэффициентов отрасли – дает возможность определить стоимость компании посредством применения рекомендуемых соотношений, параметров между ценой компании и некоторыми финансовыми параметрами