Проведение венчурных сделок. Подготовка к IPO

Венчурные сделки — это сделки, совершаемые в ходе венчурного инвестирования. Субъектами такого инвестирования являются венчурные инвесторы (преимущественно венчурные инвестиционные фонды, а также индивидуальные инвесторы, именуемые «бизнес-ангелами»), а предметом сделки — доли (акции) инновационных компаний. Деятельность по получению сверхприбылей за счет роста стоимости этих долей (акций) и составляет венчурное инвестирование. В ходе венчурного инвестирования инвестор заключает не одну, но целый ряд сделок, каждая из которых является элементом стратегии инвестора. В силу этого встает вопрос о квалификации действий инвестора как единой (комплексной) сделки либо ряда независимых сделок (системы правовых средств). Данный вопрос не поднимался в литературе применительно к венчурным сделкам, однако рассматривался применительно к сделкам проектного финансирования.
Венчурное инвестирование имеет свою специфику; в ряде случаев действия инвестора могут быть распределены во времени: например, договор, опосредующий покупку доли инвестором, и договор, опосредующий продажу доли, могут разделять годы.
Непосредственно венчурное инвестирование выражается в рамках венчурной сделки в том, что инвестор осуществляет вложение денежных в капитал инновационной компании, получая взамен доли (акции) в ее уставном капитале. В российской практике, если объектом инвестирования является общество с ограниченной ответственностью, используется конструкция увеличения уставного капитала общества за счет вклада третьего лица, принимаемого в общество (ст. 19 ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью»); в случае, если инвестор приобретает акции, применяется конструкция размещения дополнительных акций посредством закрытой подписки (ст. 28 и 39 ФЗ «Об акционерных обществах»). В обоих случаях инвестор вправе приобрести долю (акции) по стоимости, превышающей номинальную, и в обоих случаях проинвестированные средства (в том числе часть, превышающая вклад в уставный капитал общества) не будут учитываться в качестве дохода при формировании налоговой базы на основании подп. 3 п. 1 ст. 251 НК РФ2. Чтобы произвести описанную инвестиционную сделку, общее собрание общества должно принять решение об увеличении уставного капитала: в обществе с ограниченной ответственностью — за счет вклада третьего лица, а в акционерном обществе соответственно путем размещения дополнительных акций. При этом, очевидно, меняется соотношение долей у действующих участников общества; во избежание дискриминации законодательно установлены механизмы, защищающие права участников (акционеров) при увеличении уставного капитала и принятии в общество новых участников. В обществах с ограниченной ответственностью права участников обеспечиваются необходимостью единогласного одобрения увеличения уставного капитала за счет вклада третьего лица. Даже в случае, когда инвестор уже является участником общества, решение все равно должно быть принято единогласно, кроме случаев, когда доли участников увеличиваются пропорционально их дополнительным вкладам. Кроме того, решение об увеличении уставного капитала подлежит нотариальному заверению и регистрируется в ИФНС. В акционерных обществах действует иной механизм обеспечения прав членов: акционеры, голосовавшие против решения об увеличении уставного капитала путем закрытой подписки или не участвовавшие в голосовании, имеют преимущественное право приобретения дополнительных акций пропорционально количеству принадлежащих им акций соответствующей категории (типа). Такое регулирование представляется более подходящим, поскольку не позволяет участникам, имеющим небольшое количество акций, заблокировать вступление инвестора в общество (корпоративный шантаж). Большую практическую сложность при заключении венчурной сделки представляет оценка, то есть определение соотношения между размером вклада инвестора и номинальной стоимостью доли (акций), которую он в результате получит. Традиционные способы оценки неприменимы к инновационным компаниям6, в результате цена венчурной сделки может быть определена лишь приблизительно, причем на ранних стадиях погрешность доходит до десятков процентов. В целях снижения соответствующей неопределенности условия венчурной сделки могут дополняться условием о будущей переоценке венчурной сделки и соответствующей корректировке доли (акций) инвестора — так называемое условие full ratchet, или «храповик». При поэтапном финансировании также применяется условие о корректировке будущих инвестиционным траншей в зависимости от показателей, достигнутых инновационной компанией. Существуют также формы венчурных сделок, предполагающие перенос оценки на будущее (например, сделка конвертируемого займа): в них сделка осуществляется в отношении неопределенной доли (количества акций), а уточнение предмета сделки происходит впоследствии на основании реальных показаний развития компании.
Говоря о венчурных сделках, необходимо отметить, что их реализация может быть осуществлена посредством использования офшоров и иностранных компаний. Указанное обстоятельство никак не влияет на вывоз российского капитала в целом, и на сегодняшний день указанный способ проведения сделок представляется объективным и реальным, поскольку при использовании зарубежных компаний и офшоров инвесторы наиболее защищены, так как в Российском праве на сегодняшний день рычагов защиты недостаточно, кроме того, венчурные фонд в России не столь распространены как за рубежом, и использование в данном случае офшор и зарубежных компаний положительно влияет в части совершенствования Российской экономика, так как посредством осуществления таковых сделок в России создаются рабочие места, что не может не являться положительным аспектом.
Далее представляется необходимым рассмотрение IPO.
Initial Public Offering (IPO) – сделанное впервые, публичное предложение инвесторам стать акционерами компании – это сложный комплекс организационных, юридических и финансовых процедур, в котором кроме самой компании и потенциальных инвесторов задействованы множество посредников. Цели основных участников IPO не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения IPO сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее, все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы IPO состоялось. Поэтому весь комплекс проблем IPO должен рассматриваться с разных точек зрения – компании-эмитента, инвесторов, посредников.
Актуальность проблематики IPO для эмитента в основном сосредоточена в вопросах выбора схемы IPO, выбора торговой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как во время проведения IPO, так и после него. Главные цели компании в IPO – привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, создание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом является минимизация издержек на подготовку и проведение IPO.
Главная цель потенциального инвестора – получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO – как финансовых, так и юридических.
Основной посредник между компанией и инвесторами – андеррайтер

. Главная цель андеррайтера – проведение успешного IPO, результаты которого удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые акции. Основные задачи андеррайтера – выбор схемы IPO, анализ эмитента, подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в деятельности андеррайтера – определение цены предложения акций. Почти для любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация надежного партнера.
Возможность взаимодействия этих основных групп участников во многом определяется нормативно-законодательной базой, деятельностью регуляторов, уровнем развития рыночной инфраструктуры. И от того, насколько успешно будут взаимодействовать между собой эти группы участников, во многом зависит развитие финансового рынка в стране и экономики в целом.
Рассмотрим основные этапы проведения IPO.
1. Принятие решения об IPO
В последнее время в России наблюдается рост интереса к теме IPO. С одной стороны, избыточная денежная ликвидность вызывает спрос на новые инструменты инвестирования на рынке капиталов. С другой стороны, многие российские компании уже прошли этап становления, нашли свое место на рынке, и топ менеджеры компаний переосмысливают стратегию развития бизнеса – максимизация капитализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными потоками. Важным моментом в развитии компании становится и нежелание зависеть от одного или нескольких стратегических инвесторов, стремление получить независимость в принятии управленческих и финансовых решений. С третьей стороны, собственники многих российских компаний начинают понимать необходимость диверсификации своих инвестиций и готовы поделиться частью своего бизнеса, чтобы иметь возможность приобрести активы в других отраслях экономики или других секторах финансового рынка.
Все это создает устойчивые предпосылки для массового выхода крупных и даже средних по размеру российских компаний на первичный рынок капитала. Однако эти предпосылки являются необходимым, но отнюдь не достаточным условием для принятия решения об IPO. На основании мирового опыта первичных размещений считается, что компания должна достигнуть необходимых размеров, иметь хорошие перспективы развития в своей отрасли, показывать положительную динамику основных финансовых показателей, при этом прибыльность деятельности вовсе необязательна.
После краха сектора hi-tech инвесторы во всем мире очень настороженно относятся к предложениям акций компаний информационного и биотехнологического секторов. Российские кандидаты на IPO по большей части относятся к классическим отраслям экономики, однако государство объявило о приоритетном развитии высокотехнологических секторов экономики.
2. Выбор площадки для IPO
Российские торговые площадки (ММВБ, РТС)
Зарубежные торговые площадки (LSE, NYSE, NASDAQ, DB)
У компании, принявшей решение об IPO, есть возможность размещать свои акции либо в России (на биржах ММВБ, РТС, СПВБ), либо за рубежом (чаще всего это LSE, NYSE, NASDAQ). Какими факторами определяется выбор площадки для IPO? Кто принимает решение по поводу выбора биржи и насколько велика в этом вопросе роль финансовых посредников, сопровождающих IPO данной компании?
Часто высказывается мнение, что некоторые особенности российского законодательства по рынку ценных бумаг делают IPO на российских биржах столь юридически сложным и длительным процессом, что гораздо проще и быстрее размещаться за рубежом. Этот тезис активно используют зарубежные организаторы торгов, некоторые из них даже создали специальные подразделения по работе в России и странах СНГ. Однако, если брать в расчет издержки размещения, то оценки показывают, что при размещении в России затраты компании окажутся на порядок ниже, чем при размещении за границей. Для некрупных компаний это может оказаться решающим фактором.
Многие российские компании вполне обоснованно опасаются, что российский рынок из-за недостатка инвесторов не способен аккумулировать большие средства для покупки предлагающихся акций по «справедливой» цене, без большой премии за размер размещения. Результат IPO в этом случае будет слишком сильно зависеть от рыночной конъюнктуры и требуется большое искусство, чтобы угадать благоприятный момент для размещения. Насколько обоснованы подобные опасения? Кроме того, слабость российского рынка заставляет некоторые компании опасаться возможности недружественного «поглощения» при IPO в России. С другой стороны, вверяя свои акции иностранным акционерам, компания принимает на себя страновые риски – в случае потери доверия к стране, иностранные акционеры будут избавляться и от акций компании, что может резко снизить ее капитализацию.
Называются и другие факторы, влияющие на процесс выбора страны размещения – долгосрочные цели стратегического развития компании, отраслевая принадлежность, страна (регион) основной деятельности, вопросы престижа и т.п. Кроме того, любая компания заинтересована в высокой ликвидности вторичного рынка своих акций, это также немаловажно при выборе площадки для IPO. Насколько эти факторы являются важными для российских эмитентов?
Отдельный вопрос – заинтересованность организаторов торгов и других профессиональных участников рынка ценных бумаг в привлечении компаний на IPO. Пока в России не удалось создать эффективную инфраструктуру рынка, пригодную для легкого доступа к капиталам новых молодых компаний, и не последнюю роль в этом играет несовершенство нормативно-законодательной базы.
3. Формирование команды по размещению
-Инвестиционный банк;
-Юридическая фирма;
-Аудиторская фирма;
-PR–агентство;
-Консультант.
Ядром команды по размещению является сама компания – действующие акционеры, которые и принимают решение об IPO, а также топ-менеджмент, отвечающий за подготовку информации о компании и непосредственно взаимодействующий с остальными участниками командами. Однако ведущая роль в команде принадлежит лид-менеджеру (андеррайтеру), в качестве которого обычно выступает крупный инвестиционный банк.
Андеррайтер готовит аналитические материалы, разрабатывает план и схему IPO, координирует работу всех членов команды, взаимодействует с регулирующими органами, формирует книгу заявок, гарантирует размещение, поддерживает рынок после IPO и т.д. Правильный выбор андеррайтера во многом определяет успех IPO. Важную роль в процессе подготовки к IPO играет юридическое сопровождение проекта. Роль аудитора номинально сводится к подтверждению достоверности финансовой отчетности эмитента в информационном меморандуме и проспекте эмиссии, причем для IPO российской компании, ориентированной на западных инвесторов, необходима отчетность как по российским стандартам, так и по МСФО. Несмотря на номинальную роль аудитора, от уровня доверия инвесторов к аудиту во многом зависит успех IPO. Достаточно ли высокой репутации аудиторской компании, или необходимо учесть и другие факторы при выборе аудитора?
Привлечение финансового консультанта для IPO в России сейчас носит добровольный характер, хотя иностранные биржи требуют, чтобы в команде присутствовал специальный советник, с которым взаимодействует биржа.
Информационная кампания (взаимодействие с инвесторами и СМИ, презентации и road show) может осуществляться как силами привлеченного профессионального PR=агентства, так и при помощи PR, IR-отделов самого потенциального эмитента или андеррайтера размещения